前者一定更值得投资吗?

⊙农银中小盘股基金经理助理

徐莉

在资本市场上，一些公司注定要享受高估值，而一些公司的估值一直很低。应用当前的流行语，前者是高富帅，后者是天生的贫穷、矮、丑。我们想讨论的是，前者一定更值得投资吗？

让我们来看看这两种估值差异背后的逻辑。估值主要反映了市场对未来的预期。预期乐观、发展前景良好的行业具有较高的相对估值，如以医药为代表的新兴预期悲观、行业增长疲软的行业相对估值较低，如以房地产为代表的传统行业。

医药和房地产是两个有趣的行业。受益于人口老龄化，受损于人口红利的结束。从这个角度来看，如果我们判断2014年左右人口红利结束后中国将进入老龄化社会，那么医药行业的鼎盛时期才刚刚开始，房地产行业已经进入夕阳阶段。这一观点在过去几年中被反复提及并深入人心，这也是两个行业估值差异的最大因素。

但两者也有相似之处，即行业政策的不稳定性和股价对政策的敏感性。回顾2009年以来的行业变化，房地产行业监管给开发商和投资者带来了压力；制药行业的政策变化始于强制降价，直到毒胶囊事件发生。在此期间，两个行业的政策发生了变化，这是政策的不稳定性。从过去三年的表现来看，政策的不确定性也导致了市场对这两个行业的分阶段恐慌。如果我们判断政策的影响只是短期和轻微的，股价的反应将相对较短，这就是政策的敏感性。

比较过去三年两个行业的表现。由于样本指数发生了变化，我们以两个行业的代表性白马股为例，恒瑞医药()和保利地产()。我们发现了一个有趣的巧合。如果简单比较一下2010年初到现在两家公司的涨幅，两家公司都在6%-9%之间；如果比较一下2009年以来两家公司股价从最高点到现在的最大跌幅，基本在25%左右。也就是说，如果你在2010年初投资两家公司，到目前为止的回报基本相同，甚至从最高点到当前的回报率也是一样的。

这种表现有点不同于我们最初的预期。毕竟2010年初医药行业才开始牛市，房地产政策调控才刚刚开始。当然，上述统计现象可能只是巧合，如果时间更长，差异可能会更大。但以医药为代表的新兴产业能赢吗？在《投资者的未来》中，西格尔总结了标普500过去50年回报最高的四家公司，无一例外都来自传统行业。由此可见，在美国这样一个注重科技创新的市场，传统行业的优秀公司仍能不断超越市场。回顾过去，保利地产的收入领先于恒瑞医药，无论是2006年还是2009年底；展望未来，也许随着房地产行业大周期的结束，恒瑞最终会获胜。但自2010年以来，直到2014年人口红利结束，到底谁的投资收益会更高，还有待观察。

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